纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb) 是当前最令人敬畏的风险管理理论学者之一，也因“黑天鹅”理论而被人们称为“黑天鹅”之父。黑天鹅即指不可预测的重大稀有事件，它在意料之外却又改变一切。塔勒布的大弟子马克·斯皮兹纳格尔（Mark Spitznagel）创立环球投资（Universa Investments），并运用“黑天鹅”投资策略在极端行情下为客户带来超额回报。2020年初的疫情和油价崩盘的市场背景下，仅一季度，环球投资就为投资者获得超41倍的投资回报。本文将用三个部分介绍马克·斯皮兹纳格尔本次顶级交易背后的投资哲学和时代巨变。

00 引言

 2008年美股暴跌，标普500指数下跌37%，创二战以来最大跌幅。各路资金纷纷折戟，死伤无数，连股神巴菲特都亏损了9.6%，而管理着500亿美元的桥水基金却逆势斩获9.4%的投资回报，创始人雷·达利欧（Ray Dalio）从此走上神坛，一路著书立说、传经布道。同样在这次危机中，当时还名不见经传的马克·斯皮兹纳格尔（Mark Spitznagel）逆势录得115%的投资回报。其创立的环球投资（Universa Investments）2008年1月才注册成功，初始资产规模不过3亿美元，其中很大一部分资金来源于马克的老师塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）。

 这两只在股灾中逆市狂飙的对冲基金，投资策略截然不同。桥水基金注重资产配置，追求风险平价；而环球投资偏执地押注“黑天鹅”事件，用期权组合狙击极端行情。近年来，桥水基金发展成为全球最大的对冲基金，管理规模达1600亿美元，达利欧的著作——《原则》被中国投资者奉为圭臬；环球投资则连续成功押注了几次市场崩盘，黑天鹅策略也开始被市场和投资者认可。

 2020年是一个分水岭，疫情和油价崩盘两只“黑天鹅”接踵而至，股票、债券、黄金等资产悉数大跌。桥水基金的不败神话破灭，达利欧一直引以为傲的全天候策略基金亏损达20%。而与此同时，长期押注“黑天鹅”的环球投资成为这次史诗级动荡市场的赢家，在3月的大跌中狂赚36倍，一季度回报超41倍，为客户带来了至少30亿美元的回报。

 回顾过去十年，以风险平价为核心的全天候投资策略在声势上碾压“黑天鹅”，如今在史诗级波动中“黑天鹅”则吊打“全天候”。投资策略有效性变迁的背后，是整个金融市场乃至世界格局的天翻地覆。

01 巨灾保险与风险平价的战争

 目前，风险平价策略是华尔街极为推崇的投资理念。中金公司数据显示，当前波动率策略产品的总规模为8000亿美元，其中风险平价策略约1700亿美元，包括了桥水基金管理的近一半资产（约800亿美元）。而桥水基金成立以来7.8%的年化回报，更成为其有效性的最佳诠释。

 风险平价策略的核心之一在于：根据各种资产之间历史上的波动率属性、风险关联度，在最新的风险情况变化时自动配置资产。它将资产价格的波动作为衡量风险的手段，通过不断增持波动率降低的资产、减持波动率上升的资产，来维持总波动率的大致不变。与传统的股债6：4的配置相比，这种配置方案有更好的夏普比率。风险平价策略的另一个核心在于：使用大量的杠杆，通过杠杆来使得低风险低回报的资产（如债券）获得与股票等匹配的回报和风险。而高杠杆会导致所谓的“肥尾效应（fat tail）”，即投资组合理论假设的收益率并不服从正态分布。简单来说，通过配置和杠杆来降低组合的波动率会导致尾部风险增大，从而使得组合在极端行情下亏损的可能性更大。

 马克·斯皮兹纳格尔指出，很多投资者由于风险平价策略在组合中配置债券，却往往低估了这种策略的风险。并且，马克在不同场合反复强调：降低波动率并不等于降低风险。在今年2月份出具的一份针对对冲基金过去三十年投资回报的分析中，马克指出，对冲基金过去一直试图通过构建跨资产品种的组合来降低风险，但其实从未实现。这是一种根深蒂固的误解，应归咎于现代投资组合理论（MPT）。资产配置能够赢得平滑的净值曲线，但巨灾保险才能真正赚钱。

 马克的观点堪称离经叛道，要知道现代投资组合理论堪称当代西方证券投资理论大厦的奠基石。但在马克看来，强调低相关性和夏普比率的现代资产组合理论根本无法降低风险。桥水基金过去之所以成功，最重要的原因在于美联储长期维持低利率，导致其他资产价格持续上涨，掩盖了市场的风险。对达利欧所热衷的市场预测，马克也持怀疑态度，其表示“没有预知未来的水晶球”。马克认为通过押注“黑天鹅”，降低巨额亏损，才是控制风险获得超额收益的有效方式，并独创性地提出“波动税”概念，认为黑天鹅策略的目的就是降低投资组合的波动税。

 波动税堪称是投资的诅咒，资产价格从100元亏到50元只需要跌50%，但涨回100元却需要100%的涨幅，下跌50%与上涨100%之间的不匹配就是波动税。投资要想赚钱，就必须避免巨大的回撤，降低波动税带来的影响。在这种视角下，不亏损才是投资的核心要义，而分散投资并不能实现这一点。马克的方式是为资产上“巨灾保险”，更简单的说就是买入看跌期权组合。通过用小金额的看跌期权组合来为资产保驾护航，平常损失小金额的期权费，但当市场发生剧烈波动时，期权将带来疯狂的回报，实现整个资产价格的不回撤。

 今年3月的暴跌行情，让“黑天鹅”投资策略更加大放异彩。当“黑天鹅”来袭，美股接二连三熔断，流动性危机导致国债、黄金等传统避险资产被无差别抛售。所有资产一齐下跌的时候，资产配置就变得毫无意义，桥水基金损失惨重，甚至一度传出爆仓传闻。而据《福布斯》估计，马克的“巨灾保险”持仓不到1亿美元，保护着价值43亿美元的金融资产，为环球投资的客户带来了至少30亿美元的收益。但这并非是马克第一次从市场攫取暴利，环球投资自成立以来，就屡屡在市场的极端行情中斩获惊人的财富。

 其实桥水基金的风险平价投资策略和环球投资的巨灾保险式投资策略都是在试图抵御市场风险。风险平价配置股票、债券、商品等相关性较小的资产，在市场的常规震荡中录得完美的夏普比率；巨灾保险用少量期权投资在市场剧烈波动中获益，用连续的小额亏损避免巨幅回撤。总的来看，风险平价策略抑涨助跌，可能更适合于震荡市，在极端的牛熊市中，都很难跑赢指数；巨灾保险式的黑天鹅策略恰恰相反，更适合极端行情，擅长管理尾部风险。

02 正态分布和肥尾效应的错配

 环球投资的“黑天鹅”投资策略离不开雅各布·伯努利（Jakob Bernoulli）的大数定律，基于前文所述的“肥尾效应”，马克的老师塔勒布认为黑天鹅事件的出现概率远超投资者预期，用极小的成本押注黑天鹅事件获得高额回报相当划算。但塔勒布无法预测黑天鹅何时出现，因此在日常的资产配置中，需要构建一种反脆弱的组合，以保障资产组合在黑天鹅事件面前取得好的回报。

 经济学家尤金·法玛（Eugene F. Fama）对这一观点有着非常深刻的洞察，他指出：如果过去的股价涨跌走势呈正态分布，那么7000年才会出现一次5个标准差的大涨，但事实上股市却每三到四年就会出现一次这种行情。法玛的结论是：如果把股市的涨跌绘制成曲线图，那么图中必然会出现“肥尾”。

 

 1997年夏天，塔勒布就预言，长期资本管理公司（Long Term Capital Management）这类不重视“肥尾效应”的对冲基金迟早会出问题。长期资本管理公司是美国当时的顶级对冲基金，创始团队拥有豪华的全明星阵容，主打高杠杆债券套利的交易策略，年均回报率超40%，震惊华尔街。但这个策略忽视了小概率的黑天鹅事件——债务违约。1998年，俄罗斯突然宣布推迟偿还短期债务，引发了全球资本市场的动荡。长期资本管理公司因为高达60倍的运营杠杆，不得不大批量抛售七大工业国债券，但最终自救无门，以破产告终。顶级的团队，近乎完美的投资策略，加上量化交易加持，但超高的杠杆和一场黑天鹅事件就让其毁于一旦。

 塔勒布经常引用哲学家大卫·休谟（David Hume）的话：“无论看过多少只白天鹅，都不可以妄下结论，说世界上所有天鹅都是白的。因为，只要看过一只黑天鹅，就足以反驳‘天鹅都是白的’这一结论”。“黑天鹅”的概率虽然很小，但确实存在。

 1999年，塔勒布创立了对冲基金经验主义基金（Empirica Capital），马克任首席投资官。两人开始了二十多年亦师亦友般的陪伴，塔勒布教导马克投资哲学，沉稳的马克则帮助塔勒布抗拒人性的冲动。一般的交易员从每天的盈利中得到积极的反馈，塔勒布的交易员却要处在日复一日的亏损中，他们购买那些十分便宜的期权，并看着它们的价值缓慢归零。但最终塔勒布在2001年的911事件中，通过持有大量美国股市的看跌期权大赚特赚。

 由于身体欠佳，塔勒布的基金于2004年停止运作，马克也随之转投摩根士丹利，成为自营部门证券期权交易主管。两年后，马克在加利福尼亚州小城圣莫尼卡成立了环球投资，由塔勒布担任顾问。不仅依然使用类似的“黑天鹅”对冲策略，而且延续了塔勒布远离华尔街、不看报纸、不听消息的风格。马克能够在“失血”中保持耐心，除了对“黑天鹅”发生的理性判断，还得益于知名期货交易员埃弗雷特·克里普（Everett Klipp）的启蒙教育。马克16岁时曾在芝加哥商品交易所当学徒，从事棉花、大豆等大宗商品的买卖。克里普给他上的第一堂课就是：“学会承受损失，以及在损失扩大成灾难之前及时抽身”。马克在芝加哥商品交易所的成长经历对黑天鹅策略是一种很好的训练。

 环球投资的历次披露显示，其投资组合是用3.3%的期权组合去保护96.7%的标普500资产。根据金融时报，环球投资的投资者被告知在稳定的市场环境中每年会损失掉1%~2%的本金。投资者之所以愿意忍受这样的亏损，是因为马克已经数次证明了自己是那个善于捕捉“黑天鹅”的猎人。在2018年的致投资者信里，马克总结到：“在经过一段漫长的平稳航行和巨大的市场收益之后，投资者才更有信心，那是当发生严重错误的几率最高时。对我们来说，这是一个很好的时机。”

03 全球资产配置的黑天鹅时代

 事实上环球投资并非唯一一支大赚的黑天鹅基金。有许多采用类似策略的对冲基金，在今年也有不错的收获，包括美国知名对冲基金经理博阿兹·韦恩斯坦（Boaz Weinstein）旗下的萨巴资本（Saba Capital Management LP）、凯石投资（CapstoneInvestment Advisors）、36 South等。

 据路透社报道，截至3月13日，萨巴资本的“尾部风险”对冲基金今年的回报率超过了175%，其中3月前10个交易日大涨99%。“黑天鹅”策略是萨巴资本众多策略之一，凭借“黑天鹅”策略基金的出色表现，萨巴资本今年获得了67%的投资回报，逆势大赚27亿美元。凯石投资管理规模约67亿美元，“尾部风险”策略今年为客户带来280%的回报。而36 South仅2月投资回报就超过了25%，创下自2008年以来的最好月度表现。此外，一支采取“尾部风险管理”策略的ETF基金Cambria Tail Risk ETF也在3月取得12.04%的好成绩，今年以来该基金净值增长23.49%。

 黑天鹅基金在这场自1929年以来最恐怖的极端行情中表现得如此亮眼，或许并非是巧合，而是全球金融市场前所未有的脆弱的体现。马克用米塞斯（Ludwig Heinrich Edler von Mises）对大萧条的预判来解释当下经济遇到的问题：过低的利率扭曲了资源配置的信号，企业盲目扩张，过剩的流动性造成了严重的资产泡沫。成本的持续上升最后会证明投资根本无利可图，面对需求的坍塌，信贷会快速收缩，萧条由此诞生。对于持续了近十年的低利率环境和前所未有的量化宽松，马克认为这是不负责任的货币实验，最终将带来不可估量的灾难。在低利率环境下，投资者为了追求回报不得不做一些荒谬的操作，例如杠杆购买垃圾债券、卖空波动率，这会导致市场走向极端。

 马克近期向媒体强调：“所有人都看到了全球疫情带来的风险，但对于接下来要发生的事情，大家都假装视而不见”，“疫情只是威胁了泡沫要破，而一切远远没有结束”。当然，马克并不鼓励任何人去做空市场，他屡屡强调在超买的市场中，做空会炸死自己，没有可以预测市场的水晶球。

 面对二十一世纪的第三个十年，金融市场正呈现出前所未有的波动性，因此用黑天鹅策略来构建一个反脆弱的资产组合极有可能成为市场风靡的策略。毕竟风险平价策略大行其道的根本或许在于，从百年维度来看，过去二十年可能是全球最平稳的阶段。

 

参考资料：

【1】 https://mp.weixin.qq.com/s/xGCPyVpMegy9_i-xXJlEiQ

【2】 https://baike.so.com/doc/3800297-3991385.html

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