（接上篇）

05长期债务周期的要点

 数千年来，一直存在三种类型的货币系统：

 1.硬通货（例如金属硬币）

 2.可兑换硬通货的“纸币”

 3.法币体系（不和硬通货挂钩，仅仅是由某个政府的信誉担保的制度，例如今天的美元）

 第一种“硬通货”是最有限制的系统，因为除非增加“硬通货”的供应量，货币供应很难大幅度增加。

 相比之下，在第二种系统中，货币和信贷更容易被创造。但“纸币”和与之挂钩的“硬通货”的失衡，最终会导致银行“挤兑”：

 a）违约，银行关门，储户损失其硬资产

 b）索赔资金贬值，同样导致储户资产的缩水

 而第三种法定货币系统，政府可以自由创造货币和信贷，只要人们继续对货币充满信心，平衡可以一直持续。

 在历史的进程中，国家已经在这些不同类型的系统之间进行了过渡，由于国家需要极大的货币信贷供应量进行发展，无论是处理债务，还是面对战争，对印钞灵活性的需求使得国家都自然而然地从阶段1逐步过渡到阶段3。货币超发后，货币和债务的贬值导致人们放弃持有债务并寻求其他方式储备财富，这些国家需要重新树立对人们对本国货币的信心，然后才能恢复信贷市场。

 下图传达了这些不同的过渡。从宋朝到德国魏玛王朝，这些国家从受约束的货币系统（阶段1和阶段2）完全转换为法定货币，然后随着法定货币过度膨胀而回到受约束的货币系统。

 

 如前所述，这种长期债务周期持续时间长（大约50到75年），其特征是债务和货币体系的重组。重组中令人猝不及防的部分，即债务和货币危机时期，通常发生得极为迅速，仅持续数月或长达三年，这取决于政府实施对应的政策需要多长时间。但体系重组的波纹效应或许短期内不会消散。例如，可能导致储备货币不再是储备货币。在上述货币制度中，通常都会发生两到四次重大债务危机，即足够引起银行业危机和债务冲减，并贬值30％或更多的债务危机，但不足以破坏货币体系。因为达里奥已经在许多国家投资了大约50年，所以他经历了数十个国家的债务危机。它们都以相同的方式运行，这在达里奥的《债务危机：我的应对原则》一书中有更深入的解释。

06储备货币的地位会赋予一个国家巨大的力量

 储备货币是一种在世界各地广泛用作交换和财富储备的货币。其使用和依赖程度越高，储备货币和拥有储备货币的国家就越强大。虽然之前已经提到过很多次了，但现在还是来回顾一下美元是如何成为储备货币，以及美元是如何塑造当下的世界格局的。

 如前所述，新的世界秩序是在1945年第二次世界大战结束后开始的，布雷顿森林协定使美元在1944年成为世界领先的储备货币。美国和美元自然可以适应其中之所以发挥作用，是因为在战争结束时，美国拥有的政府黄金约占世界的2/3（当时是世界的货币），占世界经济生产的50％，并且是主要的军事力量。

 新的货币体系是第二类货币体系（即对于“硬通货”的所有权），其中其他国家的中央银行可以以35美元/盎司的价格将“纸美元”交换为一盎司黄金。那时，个人拥有黄金是违法的，因为决策层不希望黄金与“货币和信贷”相互竞争作为财富储备方式的地位。所以当时的情形是这样的，黄金是银行中的钱，而纸质美元就像支票簿中的支票，可以用来换取真实货币（黄金）。在建立新的货币体系时，美国政府每拥有一盎司黄金就有50美元的纸币存在，因此有近100％的黄金支持。作为美国盟友的其他主要国家（例如，英国，法国和英联邦国家）或受美国控制的国家（德国，日本和意大利）也有与美元挂钩的美国控制货币。在随后的几年中，为资助其活动，美国政府花费了超过税收的收入，因此不得不借钱，这增加了以美元计价的债务。美联储允许创造更多的以黄金为兑付手段的债权（即以美元计价的货币和信贷），而不是实际以35美元的价格转换成黄金。随着纸币被换成硬钱（黄金），美国银行的黄金数量下降，与此同时，对它的债权继续上升。结果，布雷顿森林体系的货币体系于1971年8月15日崩溃，当时尼克松总统和罗斯福总统于1933年3月5日一样，违背了美国允许纸币持有者将其兑换成黄金的承诺。因此，美元对黄金和其他货币贬值。从那一刻开始，美国和所有国家进入第三类货币体系（即无兑现实际的资产义务法定货币）的时候。如果想详细了解货币体系的变迁过程，达里奥推荐保罗·沃尔克（PaulVolcker）撰写的《时运变迁:世界货币、美元地位与人民币的未来》一书，他是推动美国形成新货币体系运作机制的主要角色。

 上诉举措，推动了转向第三类货币体系（法定货币），从而使美联储和其他中央银行从实物兑付压力中解放，创造了大量以美元计价的货币和信贷，从而导致了1970年代通货膨胀，其特征是商品，服务和对冲资产（如黄金）的价格上涨。美元债务的恐慌也导致利率上升，并将金价从1944-71年固定的35美元推高，在短短的9年内（1980年）达到峰值670美元。

 在1970年代以这种方式管理货币和信贷的方式（不再要求美元兑付黄金）导致美元贬值，所以借入美元，并将其转换为商品和服务是可以赚钱的。因此许多国家的许多实体主要通过美国银行借贷美元来进行贸易和生产。结果，以美元计价的债务迅速增长，美国银行通过放贷赚了很多钱。这种借贷导致了债务周期中经典的债务泡沫。这加速导致了抛售美元/美元计价的资产，买入通胀对冲资产的恐慌；以及迅速借入美元，再把它变成实际债务的操作。这就造成了1979-82年的货币和信贷危机，在此期间，美元和以美元计价的债务面临着不再成为公认财富储备物的风险。当然，普通群众不了解这种货币和信贷动态如何发挥作用，但是高通胀和高利率的仍然对大家的生活造成了影响，从而变成了一个巨大的政治问题。像大多数决策层一样，卡特总统对货币机制并不十分了解；但他知道必须采取一些措施来制止这种情况，并任命了强有力的货币政策制定者保罗·沃尔克（PaulVolcker）。当时整个市场都在看他的脸色和他制定的政策行事。他的心智和毅力足够强大，可以做一些让人（和市场）感到痛苦但正确、且不得不做的事情。由于他的出色品格和能力，他成为了达里奥的英雄偶像，达里奥也有幸能与他成为好朋友（达里奥也喜欢他那刻薄的幽默）。

 为应对这场货币通胀危机并打破通货膨胀，沃尔克收紧了货币供应，这将利率推至“自耶稣基督诞生以来的最高水平”（德国总理赫尔穆特·施密特所言）。债务人必须在收入和资产价值下降的同时，支付更多的债务。这给债务人造成了巨大的压力，并迫使他们出售资产以偿还债务。那时的市场对美元的需求还很巨大，所以美元体系整体保持了稳定。在采取一系列紧缩政策后，通货膨胀率下降了，这使美联储可以降低利率，并为美国人放松货币和信贷。当然，这导致了许多贬值的债务人和相应资产的持有人的破产。因此，在20世纪80年代，这些破产的债务人（大多数是外国债务人，尤其是新兴国家的债务人），经历了长达十年的萧条和债务重组期。美联储通过向美国银行提供所需的资金来保护他们，而美国会计制度则通过不要求它们将这些坏账计入损失或以现实价格对这些资产进行估值来保护他们免于破产。债务管理和重组过程一直持续到1991年，当时该债务通过布雷迪债券协议完成，该协议以当时的美国财政部长尼古拉斯·布雷迪（NicholasBrady）的名字命名。

 整个1971-91年的周期几乎影响了世界上的所有人，这是美国脱离金本位制的结果。它导致了20世纪70年代通货膨胀和通货膨胀对冲资产的飙升，从而导致1979-81年的紧缩政策以及非美国债务人进行的许多通缩债务重组，通货膨胀率下降也使得在1980年代的债券和其他通缩资产表现出色。整个时期有力地证明了美国拥有世界储备货币的力量，以及该货币的管理方式对全世界每个人的影响。

 从以美元计价的通货膨胀率，和以美元计价的利率的1979-81年高峰期开始至今，通货膨胀率和利率均已降至近0％。下面的5幅图（长短期利率、通胀率、去通胀后的平均利率、金价和持有美元和黄金的累计回报）都可以清楚地看到，自新的以美元计价的货币体系以来，利率和通胀率的整个大周期都在剧烈波动。

 在整个这段时间里，包括上图的剧烈波动在内，世界上以美元计价的货币，信贷和债务以及其他非债务负债（例如养老金和医疗保险）的金额与收入的比例持续上升，尤其是在美国。这一奇特现象的原因，是美联储一直在支持债务增长而且没有导致整个信贷体系破产。

 经历了整个20世纪80年代的债务重组期之后，在20世纪90年代全球货币，信贷和债务的新一波增长又开始了。这再次推动经济走向繁荣期，并导致通过债务融资购买的投机性投资大幅增加，最终变成了互联网泡沫，并在2000年破裂。这导致了2000-01年的经济衰退，刺激美联储放松了货币和信贷，这将债务水平推到了新高，并创造了另一种繁荣，这种繁荣在2007年变成了另一个更大的债务泡沫，并在2008年破裂，导致了美联储和其他储备货币国家的中央银行再次放松，导致了最近破裂的下一个泡沫。但是，这一次为应对经济低迷而需要的货币和信贷创造的设计却有所不同。

 短期利率在2008年达到了0％，而且下降幅度不足以创造市场所需要的货币和信贷规模。通过降低利率来刺激货币和信贷增长，是央行的首选头牌货币政策。达里奥称之为“货币政策1”。由于中央银行已不再使用这种方法（因为短期利率到0%没法再降了），他们转向了第二选择的货币政策（达里奥称之为“货币政策2”），即印钞和购买金融资产，主要是政府债券和一些优质债务。上一次需要这样做的时候，是从1933年出现0%利率的时候开始，一直持续到世界大战爆发。这种方法被称为“量化宽松”，而不是“债务货币化”，因为它听起来威胁较小。世界上曾经出现的所有主要储备货币的中央银行，都这么干过。这导致了新的货币/信贷/经济范式，一直持续到目前处于的，由新冠疫情引发的经济衰退时期。

 在2008年开始的新范式如下：

 通过印刷货币和购买债务，就像从1933年开始所做的那样，中央银行保持了货币和债务扩张周期的正常运作。他们是通过进行购买来抬高债券价格，并向这些债券的卖方提供现金，从而促使他们购买其他资产的方式来实现的。这一行为又抬高了这些资产价格，并且随着价格的上涨，拉低了未来的预期收益。由于利率低于其他投资的预期回报率和债券收益率，而其他未来的预期回报率相对于投资者为各种支出义务提供资金所需的回报率而言却降至非常低的水平，投资者越来越多地借钱购买他们期望比借贷成本回报更高的资产。

 这两者都推高了这些资产的价格，又造成了新的债务泡沫。如果他们购买的资产所产生的收益低于他们的借贷回报，那么这些资产就会陷入困境。由于长期和短期利率都在0％左右，中央银行购买债券并不能刺激经济增长，也不能帮助那些最需要帮助的人，达里奥发现第二种货币政策效果不好，就需要第三种货币政策-“货币政策3”或MP3。MP3由储备货币中央政府推动，增加了借款，将支出和放贷目标定在他们想要的地方，而储备货币中央银行则创造了货币和信贷，并购买了债务（可能还有其他资产，如股票）来为这些买方提供资金。

 因此，在这场新冠疫情引起的衰退之前，其实经济的一些核心参数已经发生了异常，才在传染病的诱发下，导致了经济衰退。无论如何，在此期间，债务和非债务（例如养老金和医保）相对于收入继续上升，而中央银行设法降低了偿债成本（请参阅达里奥的报告“TheBigPicture”，以便更全面地解释这将造成的“紧缩”）。这将利率推至零，并使债务长期化，以至于本金支付将很低。这些条件是：中央银行拥有大量债务，利率约为0％，因此无需支付利息，并且将债务结构调整为在很长一段时间内偿还，这样本金支付就可以分散，甚至可能不偿还，—这意味着中央银行创造货币和信贷的能力几乎没有或没有限制。这一系列条件为接下来的发展奠定了基础。

 新冠病毒触发了世界各地的经济和市场低迷，这在损益表和资产负债表上造成了漏洞，特别是对于那些收入低迷的负债实体。一般来说，中央政府和中央银行必须创造资金和信贷，才能将资金和信贷提供给那些他们想拯救的实体。如果没有货币和信贷，这些实体就无法生存。因此，2020年4月9日，美国中央政府（总统和国会）和美国中央银行（美联储）宣布了一项大规模的货币和信贷增发计划，其中包括所有经典的MP3操作，包括直升机撒钱。这基本上与罗斯福在1933年3月5日的宣布经济政策相同。尽管该病毒引发了这种特殊的金融和经济下滑，但最终还是有其他原因触发了它，无论采取什么措施，这种势头不会改变，因为只有MP3可以扭转这种低迷状态。欧洲中央银行，日本央行，中国人民银行也在较小程度上采取了类似举措，不过最重要的是美联储做了什么，因为它是美元的创造者，而美元仍然是世界上占主导地位的货币和信贷。

 现在，美元约占全球国际交易，储蓄和借款的55％。欧元区的欧元约占25％。日元占不到10％。人民币约占2％。虽然这些货币是在国家内部使用的，但它们并未在国际上用作交换或财富存储的媒介。即使是那些国家的聪明人，以及那些国家以外的几乎所有人，也不会把它们作为财富存储的工具。相比之下，达里奥提到的储备货币是世界上大多数人喜欢存，借和交易的货币，与其刚才提到的百分比大致成比例。

 拥有世界储备货币的国家拥有惊人的力量----储备货币可能是最重要的力量，甚至比军事力量还要强大。这是因为，当一个国家拥有储备货币时，它可以按照自己的意愿印刷货币并借钱支出，就像美国现在的做法一样；而那些没有储备货币的人必须得到他们需要的资金和信贷（以世界储备货币计价）来进行交易和储蓄。

 如达里奥之前文章中的图表所示，其描述了一个国家实力上升和下降的八项指标，而储备货币的实力（由该货币的交易和储蓄所占比例来衡量）大大落后于该国实力的其他指标。这一点对于美元和美元来说确实如此。例如，在1944年美元是世界上主要的储备货币时，美国政府持有的黄金约占世界黄金的2/3（在当时被认为是货币），约占世界GDP的一半。如今，美国仅占世界GDP的20％左右，但仍占全球储备的60％和国际交易的约一半。因此，美元和以美元为基础的货币和支付体系仍然占据主导地位，相对于美国经济规模而言，其规模是巨大的。

 与所有印有储备货币的银行一样，美联储现在处于强势但尴尬的境地，以对美国人有利的方式实施其货币政策，但对依赖美元的世界其他国家却可能不利。例如，美国中央政府最近决定要借钱给美国人，并向美国人提供美元信贷，而美联储则决定购买美国政府债务和更多其他的美国国债，以帮助他们度过这场金融危机。可以理解的是，这些钱很少一部分会流向外国人。欧洲中央银行也将对欧元区国家采取类似的措施。在世界舞台上规模仍然较小的日本银行将为日本人做同样的事情，而中国人民银行将为中国人做同样的事情。

 其他几个相对较小的国家（例如瑞士）也许可以为本国人民做类似的事情，但是世界上大多数国家都无法像美国人那样获得他们需要的金钱和信贷来填补损益表和资产负债表的空缺。这些国家无法获得所需的硬通货的动力就像在1982-91年期间发生的一样，只是这次利率不能大幅下调，而在1982-91时期，利率可以大幅下调。

 同时，非美国人（即新兴市场，欧洲国家和中国）所欠的债务约为20万亿美元（比2008年高约50％），其中不到一半是短期的。这些美元债务人不得不拿出美元来偿还这些债务，他们不得不拿出更多美元来购买世界市场上的商品和服务。因此，美国拥有美元作为世界储备货币，拥有生产该货币的世界银行，并有能力将这些所需的美元交到美国人手中，可以比其他国家更有效地帮助本国公民。同时，美国有可能因创造过多的货币和债务而失去这一特权地位。

07总结

 总结一下，达里奥在尝试研究的动态关系，说的是介于：

 a）经济部分（即货币，信贷，债务，经济活动和财富）

 b）政治部分（在国家内部和国家之间的合作、冲突、秩序）

 之间的起起落落和其中的运作规律，如下图所示：

 通常，重大周期始于新的世界秩序，即一种新的国内和国际运作方式，其中包括新的货币制度和新的政治制度。上一次的大周期始于1945年，按照50-75年的长周期运算，已经接近了这个周期的尾声。在上一个周期的内外冲突/债务政治重组之后的这段时间里，世界会有主导力量，而且没人愿意挑起冲突/人们厌倦了冲突，因此，在可持续信贷扩张的支持下，有一个和平的重建和日益繁荣的局面。

 这样的繁荣之所以在一段时间内具有可持续性，是因为收入增长超过了偿还不断增长的债务所需的偿债额，或与之保持同步，更是因为中央银行在长周期早期具有巨大的刺激信贷和经济增长的能力。

 在上升过程中，存在被称为“经济衰退和经济扩张“（recessionandexpansions）的短期债务和经济周期。随着时间流逝，投资者将过去的收益推算到未来，并借钱继续押注这些投资，这在扩大财富差距的同时造成债务泡沫，因为不是每一个人都会在经济上升的趋势中获得超额收益。

 这种情况一直持续到中央银行无力有效地刺激信贷和经济增长。随着资金的收紧，债务泡沫破裂，信贷收缩，经济也随之收缩。同时，当存在巨大的贫富差距和巨大的债务问题以及经济萎缩时，在国家内部和国家之间就经常发生争夺财富和权力的斗争。在这种债务和经济问题同时发生的时候，中央政府和中央银行通常会创造货币和信贷，使货币贬值。这些措施导致债务，货币体系，国内秩序和世界秩序的重组。然后重新开始。

 虽然没有一个国家完全如此，但几乎所有的世界秩序大体上都是这样的。例如，虽然债务泡沫破裂通常会导致经济收缩，而经济收缩和巨大的贫富差距通常会导致内部和外部斗争，但有时顺序会有所不同。但是，货币，信贷和债务的周期通常会导致经济变化，从而导致国内外的政治变化。

 本篇文章完成了对长货币和信贷周期（50-75年）的分析解释后，达里奥将会在接下来的文章中给出大量附录和案例分析，其中将详细研究最近500年中最重要的案例，考量历史上所有储备货币起起落落背后的逻辑和动力学，探索它们为何，以及如何贬值和消亡。

 

资料参考：

【1】https://mp.weixin.qq.com/s/h14q5BVSSWsNgU5K6bMEVw

【2】https://mp.weixin.qq.com/s/-Z6Q7vCDnxSkopSIBz6mzQ

 

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