（接上篇）

平台基金：高杠杆+严风控

顾成琦：

我在研究平台基金的模式时，有一个困惑：这和原来的FOF有何区别？为什么原来的FOF在2008年之前损失了那么多，大家抛弃了它，而现在平台基金反而成为流行的产物？它们之间的差异是什么？

刘迪凡：

我先问一下，你觉得例如Millennium去年给客户的回报是9，你认为他们的费用是多少？ 

顾成琦：

16、17？

刘迪凡：

23。

顾成琦：

差这么多。

刘迪凡：

这说明两个点：平台基金非常依赖杠杆，FOF没有杠杆，依赖杠杆的前提是它底层是纯阿尔法，而FOF基金并不是在找纯阿尔法。如果FOF基金能提供比平台基金更高的费后资产回报，我认为FOF基金是有其价值的，比如它能找到一些黑马。基金经理都有一个生命周期，举个例子，有没有策略比平台基金要好得多，显然是有很多的。比如美国的生物医药基金，它非常特殊，在2019年之前的二十年内，有多个基金远远跑赢了纳斯达克，不可想象，它的阿尔法是非常持久的。所以在平台基金之外，选择独立基金经理是否有价值，是否值得在组合中占5%~10%，其实是值得的。

张博：

FOF的问题其实很有意思。大家可以看到，美国很多FOF类似提供一种替代的风险回报概念。比如，我记得以前Blackstone还是BlackRock有一个800亿的FOF，不收取业绩提成，一年的管理费可能是1.75%。大约在2020年前，它给投资者提供的是一个15%的回报，5年赚了15%，而不是年复合增长率。它可能是针对一些投资人，当时欧洲是负利率，那是对应的负利率的风险回报概率。再举个例子，以前有一家美国的公司叫Lighthouse，原来有几十亿美金的规模，后来被一个核心的PM退了资金，就是文艺复兴的大奖章，他们很紧张，发现自己一个重要的盈利来源没了，怎么办呢？他们在最近几年，通过SMA专户和自建两个股票和宏观平台基金来留住客户。

刘迪凡：

实际上，平台的兴起的确吃掉了很多FOF的份额，因为它从底层来说，把资金配置给不同的管理人。单如果你的业绩做不到稳定，这个平台的生存就比较困难。

顾成琦：

所以我能不能这样简单理解，平台和FOF的区别是Ken Griffin给你管钱，而另一个是普通的基金经理给你管钱？

刘迪凡：

我觉得可以这样理解，细节就在于他如何运用杠杆，杠杆是非常惊人的。

顾成琦：

刚才听大家说了很多关于它的高费率、基建、人才护城河，以及非常高的杠杆。请两位预测一下，你们觉得这一波平台基金的热潮如果出现风险，会在哪里出现呢？

刘迪凡：

我先说，刚才提了两点：钱太多了，招的人不行。因此，对于二线平台基金来说，业绩很不稳定，比一线的稳定性差得多。如果业绩不好，比如某一年只给你带来3%的回报，就会引发赎回潮。赎回后，它的费用弹性不够，净回报更低，导致更多人赎回，从而形成恶性循环。所以我觉得，虽然杠杆很多，但公平地说，它的风控方式是通过砍仓来实现，这更多伤害的是别人而非自己。因此，虽然有一些规模效应，但考虑到二线业绩并不好，我觉得平台基金数量有点多。

张博：

现在竞争的确非常激烈。其实在18、19年的时候，我记得千禧年重新开放基金，很大原因是当时EP（Exodus Point）的创始人来自千禧，一天就融了80多亿美金，这是一个惊人的量。之前day one募资都是5亿、10亿，现在一下子就是80亿、100亿的规模，这也是竞争激烈的一点。至于交易是否拥挤，那是另一个层面的问题。

顾成琦：

会不会出现类似2020年3月美债市场的情况，基差交易有这么大的杠杆，几十倍的杠杆在背后，最后连美债这样的市场都崩盘了？我们会不会有一天看到类似的情况？

刘迪凡：

我觉得可能性比较低，因为它的设计就是分散。做美债基差交易的是单一策略、单一管理人，而平台基金的底线是多策略，规避这种情况。平台基金未来会怎么样，我们不去预测。但平台基金有些投资之外的问题，比如锁定期较长。锁定期内，收益可能与预期不符。对于大户参与来说，有一些未计算的因素需要注意。如果结合一些非平台基金和单一管理人的基金，可以实现进攻和防守的平衡，这样效果会不错。我们现在也是这么操作。

张博：

关于平台基金的波动，不知道大家有什么概念。PM一天的预算就是50个基点。我有个在新加坡的一位老朋友，之前在Blackstone工作，目前负责平台基金的BD，19年底、20年时，美股波动很大，美股波动三四个点时，对他们而言，平台基金每天也就是20个Bps的波动，这就是平台基金对波动的理解。

国内平台型基金发展之路漫漫

朱尘：

听您二位说了很多有关资产管理的内容，但我有个疑惑，能否提供一些这些平台型基金在负债端或融资端的信息？因为他们首先是拿了别人的份额。我相信他们管理的资金应该有自己的客户。我的经验告诉我，资产管理能力在当今时代可以找到很多优秀的管理者，但资金端的管理也很重要，所以想听听两位的看法。

刘迪凡：

他们每个人都有一个很长的排队等待名单，甚至二线的都会主动关闭募资，现在资金还是源源不断地想认购。目前的情况是，他们的私人银行渠道非常强大，因为私人银行可以做很多包装，降低起点，或者做一些结构化产品，通过渠道销售，分发的功力了得。

张博：

关于这一块，我觉得像Mark他们现在对于一些早期或从平台基金出来的管理人，建立了很重要的联系，这非常重要。大家都知道，对冲基金有自己的生命周期。实际上，这些平台基金的很多渠道或合作伙伴都有二三十年的关系，比如欧洲有一家渠道，对于千禧年这种五年才能全部赎回的平台基金，给客户提供一年的流动性，收客户一个点，但实际上在他的生意模式上，他和不同类型的平台基金、事件驱动基金、宏观基金都是二三十年的合作关系，并不是“业绩好了，大规模找客户销售；业绩差了赎回”这种模式。我们讲这种对承诺的注重，排队等待名单非常长。

朱尘：

了解，他的资金端还是比较稳定的，而且资金的时间比较长，所以他无需担心这些问题，可以非常灵活地进行资产管理。

顾成琦：

他应该还有一个比较长的锁定期。

刘迪凡：

可以这么说，资金还是挺稳定的，因为通常是1000万美金起，然后要锁定，门槛很高。当然，私人银行因为时间关系长，中间做一些结构化可以降低门槛，但总的来说，他们的门槛起点很高，投资者也都经过认真考虑才投。我是这么理解的。

刘迪凡：

一些你想象中很有钱的主权基金，其实也不是想投就能投，还被退了钱。其实我想再说，在一个机构来看，它并不是把这个平台基金当作保本理财，它确实不是财富管理目的。平台基金一般是放在固收下面的，此外它还有那种直接暴露到股票的多头头寸。相对其他固收来说，平台基金肯定不错，所以在那加大配置。其实这是一个自上而下的考虑，而不是一站式解决方案，不会全买它，绝对不是这样。

朱尘：

刚才听到Mark提到境内市场的一些情况，因为美元资产的规模和成熟度比境内高很多。但我之前去深港时，感受到香港地区似乎有类似的形式，虽然不是成熟的平台型新模式，但听说有些资金转向香港，变成美元资金后使用类似的模式。我没有深入了解是像FOF还是平台型基金的模式。近两年，很多境内资金购买美元资产。我想听听你们的意见，在这种较大结构性转变的环境下，境内是否也会出现这种模式？我们是否有足够的配套条件，看到相关行业的发展？

张博：

这个问题很重要。我觉得Mark提到的加杠杆问题是核心。如果没有杠杆，平台基金的精髓可能就不存在。这是第一点。第二点是关于人才建设和激励机制的建设，这些都是核心问题。

此外，我认为国内很多优秀的PM（投资经理）迭代能力很强，集中度和规模是阿尔法的敌人，所以很多单一的PM不断迭代自己，希望进行平台化建设或尝试FOF。这些都是非常令人钦佩的，就是放下自我的表现。我已经看到这些现象。

顾成琦：

您觉得国内有这样的环境发展平台型资金吗？有些大牌机构创始人不断吸纳新的PM来管理更多资金，但国内策略种类是否有限，市场中性的工具和资产是否也有限？

张博：

我认为国内做空比较难，这是一点。其次，activist策略不容易控制公司董事会席位，这两个策略都不容易。我所说的做空是指阿尔法short，积累一定比例的position来创造阿尔法，这是投资策略的限制。

另一个角度是杠杆使用和激励机制的体现，这是核心。我觉得大家还是很有创造力的，希望招更多人才来分散组合。从这个角度可以做到。但是否能达到平台基金状态，还有一段路要走。

刘迪凡：

我同意Bob的观点。Ken Griffin在08年濒临危机时才分散投资，看因子等。他没有这种教训，做绝对收益产品并不牢靠。中国没有这样的历史，也没有底层动力去做这些事情。此外，缺少市场中性的人才培训。这类人才，虽然他们不是巴菲特，可能被巴菲特信徒鄙视，但在这种状态下赚钱也是不错的工作。国内没有这种环境，没有人培训这些人，需要有人来培训，产生一个“黄埔军校”，才能是开端。

另一方面，中国能否发展出自己的绝对收益产品？原来的量化中性有这个倾向，但都是自下而上，规划什么都没用，需要有生命力。

短期内，国内量化策略仍面临结构性问题

顾成琦：

您刚才提到了我们一开始讨论的关于国内量化中性的策略。今年以来，量化中性已经多次出现问题，主要是由于空头方面的原因，包括9月底的这次。我想问一下，您觉得国内目前短期内量化中性策略的发展方向是什么？从allocator的角度出发，您是否还会继续配置这样的策略？

张博：

我在allocation方面投入的精力不多，但我认为从去年开始，我和朋友们讨论时提到，国内有几个交易非常拥挤，比如微盘量化。今年年初的时候遇到一些困难，涉及到DMA和雪球的问题。对于中性策略，很多时候大家在对冲时使用期指。由于中国市场微观结构的原因，期指经常出现贴水或升水的情况，这对策略来说是个挑战。

在海外，许多中性策略并不以产品形式存在，而是在资方的账上。这种情况下，可以及时加杠杆，遇到风险因素时可以减仓，并观测到阿尔法的来源。这与产品形式有很大不同。中性策略是一种科学的手段，我认为主观的PM在某种程度上也应该借鉴这种策略，注重赔率，而不是仅仅关注赛道。然而，市场和结构的限制阻碍了中性策略的发展，但我相信通过不断迭代策略，可以看到新的进展。

刘迪凡：

我觉得做任何事情都要合乎中道，不必盲目追随美元状态和平台产品。如果时机未到，没有合适的环境和人才，即便学习也无济于事，这是我要强调的第一点。

其次，国内是否会有自己的绝对收益产品，有没有人会开发这样的产品，我认为是有可能的。虽然现在没有明确的阿尔法加杠杆的形式，但通过多个基金经理的分散投资，我认为也是一种尝试。

为什么这么说呢？我观察了一些从老虎系分拆出来的大基金经理，他们在2022年并没有遭遇大跌。他们并不是严格地遵循factor neutral，而是自上而下地分几行业进行投资。例如，我看到有一个基金同时投资周期股和消费股，只要内部考虑过相关性，其波动率就能降低，并不一定需要达到非常高的夏普比率。

我的意思是要合乎中道，探索绝对收益，而不是追求一骑绝尘、遥遥领先。任何事情都不必追求最高的确信度和最优解，这样渐进的尝试反而可能产生新的创新和形式。

国内高净值人群的海外资产配置现状及趋势

顾成琦：

我们知道您服务过很多国内客户，能否介绍一下目前国内高净值人群在海外资产配置的现状？

刘迪凡：

首先，目前在私人银行开户的客户，通常会优先考虑私人银行的产品。因为在进行海外配置时，他们首先关注的是安全性，不会像我们这样深入研究基金。一般来说，这是一种理财的入门状态。有团队支持的客户会进行更细致的操作，比如从分散投资的角度选择平台基金，或者如果希望整体组合收益更出色，他们会深入挖掘美国和全球的单个基金，找到优秀的基金经理，为自己的组合增加收益。我目前看到的主要是这两种情况。

现在很少有大规模投资海外PE项目一级市场的情况，因为美国的市场环境使得退出一级市场变得困难。但不可否认的是，在2022年之前，很多美元还是投回了中国的ADR，导致不少人受损严重。因此，他们仍处于解套的过程中。

此外，还有一些更年轻的人群，或者本身对股票感兴趣的投资者，他们在纯美股市场投资的时间较长。有些人以高风险高收益的方式建立家族办公室，但后来发现财务金融投资并没有想象中那么令人兴奋，于是全职投入到创业中。因为AI的兴起，22年之后，偏年轻的人群对金融投资的兴趣有所下降。

顾成琦：

中国现在的第一波科技公司创业者，从2000年以后开始获得一些海外的资产。您觉得这些资产会不会成为中国的第一批所谓的“Old Money”？他们的配置逻辑是否会越来越向海外传统配置方向靠拢？会有政策或趋势的影响吗？

刘迪凡：

百分之百。我接触了很多美元的一级投资人，比如PE和VC的合伙人也在探索配置。首先，他们要求自己的海外配置全部是二级基金，因为现在他们手里的钱出不来了，不愿再投任何项目。

其次，有人尝试过自己雇人炒股，但聪明的人会发现，第一，人才不在自己手里；第二，炒来炒去也只是贝塔。他们意识到，除非自己擅长炒股，否则自建二级团队还有很长的路要走。

第二，他们开始考虑配置外部基金经理。虽然中国人喜欢亲力亲为，但随着年龄增长，他们可能会更倾向于配置外部基金经理。我在纽约见了一个澳洲大家办老先生，他说他们团队只有三个人：一个负责一级，一个负责二级，还有一个可能是CFO。他们不自己炒股，因为认为基金经理更擅长。

张博：

很多人喜欢自己炒股的原因有几个：第一种是喜欢交易，低买高卖；第二种是觉得自己能靠技能赚钱，有手艺，比如剪头发；第三种是有投资哲学上的认知，比如对AI或SaaS的理解。

很多人觉得自己在交易和认知上有优势，但经过一段时间的实践，会发现交易并不容易，哲学上的探讨也不一定正确，所以大家慢慢就转向了配置的方向。

刘迪凡：

还有两点我觉得挺有意思，想和大家分享。一开始做家办或海外投资时，普遍存在几个问题：第一是敬畏不够。很多人觉得自己搞企业很成功，金融投资也可以成功，他们想加各种创新，甚至自己搞千禧。实际上，这本来就是理财。第二是，别人能搞成，自己为什么搞不成？

这两点让他们觉得无敌，所以一定要试一试。这反映了对金融市场的敬畏不够，因为每个领域都有其专业性。还有就是不怕亏钱，总觉得是在交学费，为了赚更多钱。这和国外不一样，国外的LP认为自己运气已经很好，钱不能丢。巴菲特说过，第一条是不要亏钱，第二条是参见第一条。这两点特别有意思。

资产配置是一个长期过程，需保持长期视角

顾成琦：

两位现在觉得，如果一个家办想要在海外完成资产配置，需要做哪些事情？

刘迪凡：

具体建议因人而异，最大的特点是家办的拥有者通常不太会听取建议。他们更相信自己的圈子，这就是为什么在选基金经理时，我们发现国内客户实际上是一个圈子。他们很难自下而上分析一个基金经理，而是先要信任。信任来自于别人投了，我推荐的，业绩不错，理念一致，就投了。除非他有自己的团队，并下决心制定一个选基金经理的框架，否则很难跳出这种模式。

首先要承认两点，资产配置是一个low conviction的事情。你能否接受分散投资，多点出击？如果不能接受，那就不是理财，而是创业。

其次，要承认这是一件boring的事情。如果带着创新的兴奋来做资产配置，你会失望。你应该把精力放在更大的事情上，把boring的事情交给合适的人。

第三，要守正，先把传统套路学清楚。就像华为尊重市场和对手，学习先进的东西。国内、香港和全球的经验和认知是不同的，所以守正，把资产类别看全，对于不亏损是很重要的，而不是因为短期发现就all in，因为这和创业不同。

张博：

澄清一下，Mark绝对不是一个boring的人。在投资上，我们经常说要多用世界的角度看中国，多向世界讲中国的故事。很多时候我们采取的方式是观察和应对，而不是主观判断。判断越多，对一半错一半。我记得之前出差到索罗斯办公室时，他的PM说，这位老先生其实比我错得还多，但他的能力在于对的时候加码更多，错的时候跑得更快。这可能与他颠沛流离的经历有关。

刘迪凡：

我记得一个生物医药基金的合伙人从桥水跳槽过来，他原来是桥水的COO。我说这跨度太大了。他说连达利欧判断也就是50-50，50%正确，50%不正确。他觉得现在公司的老板研究临床实验，比桥水拍宏观还靠谱点。他亲口说的，大家都是一个围城。 

顾成琦：

国内的高净值人士和家办不都是企业家思维。他们不是要把钱投给格里芬，而是要成为格里芬。

刘迪凡：

有一部分人确实这么想。回到你刚才的问题，应该怎么做，我觉得思维上要有绝对回报的理念。整个资产组合是否需要8~10的回报？复利起来是非常可观的。在这个基础上，可以做一些风险投资、创业，甚至管理公司。但不能把整个资产管理当成创业公司来做。从绝对回报的角度看，不论是做债券组合还是买平台基金，都是可行的。

此外，还可以有一些进攻型选择，比如自己炒股或选管理人，追求更高的年化收益。这部分占比可以根据风险承受能力来定。这样有一个好的架构，而不是每天想着all in纳斯达克或标普。大家都知道2000年前后纳斯达克发生了什么，当跌50%时，你的第一反应不是抄底，而是跑路。所以要为极端事件做好准备，以免因应激反应造成整体损失。

从这个角度看，还是要保持low conviction，要合乎中道。不能只有一个策略，也不能有十个策略。这样的话，理财既能增长，也能安心，这就接近了目标。

顾成琦：

所以其实还是需要绝对收益，需要阿尔法，而贝塔的波动是难以承受的？

刘迪凡：

不要all in，也不要想着终极解决方案。要有终极解决方案，那得是Ken Griffin，他可能有。他给你费后10的时候，他自己可能赚得更多。

顾成琦：

非常感谢Mark和Bob参加我们的对话，对海外资产配置有兴趣的朋友，可以关注Mark的公众号“海外对冲”（equity_ls）。

刘迪凡：

好的，希望对听众们有所帮助。

     参考资料：

  【1】：https://mp.weixin.qq.com/s/rluqYYO_aetFKgB9NJngdg

     重要声明：本篇文章系本网站编辑转载，转载目的在于传递信息与交流学习，文章所涉内容仅供一般性参考，不代表本网站赞同其观点或对其真实性负责。如涉及作品内容、版权及其他问题，请与本网站联系，本网站将及时进行调整或删除。