在4月7日晚举行的第十期浦山讲坛上，中国社科院学部委员余永定通过对比2008年次贷危机与本轮市场动荡，深入剖析了美国股灾与美联储救市的原因及含义。在余永定看来，从资产泡沫、流动性短缺等方面来看，此次股灾实质上与2008年金融危机没有根本性不同。本文梳理了此次美国股灾发生的原因以及美国政府采取一系列政策的前因后果，并试图找出其中的内在逻辑。

一、 美国次贷危机的回顾：金融危机引发经济衰退

 为了更好地理解此次美国股灾、美联储政策以及未来如何发展，首先需要回顾2007年至2008年的美国次贷危机，以及美国政府在应对次贷危机时所采取的一系列政策。

 余永定认为美国的次贷危机可以划分为六个发展阶段（如下表所示），次贷危机的第三阶段（货币市场流动性短缺阶段）以及第四阶段（信贷紧缩的阶段）与目前美国所发生的股灾有很多相似之处，通过对比它们之间的异同对理解本次美国股灾很有帮助。

 首先来看第三阶段，即流动性不足阶段。次贷危机期间，MBS、CDO这些资产价格暴跌导致流动性不足，主要原因在于，MBS、CDO属于长期资产，它们的期限可能是十年、二十年、三十年，购买这些金融资产的行为属于长期投资，但是，想要持有这些长期资产的金融机构需要从货币市场借钱购买这些长期资产，例如，很多金融机构需要发行三个月或时间稍久的ABCP等短期融资工具，由于期限错配，金融机构必须不断从货币市场上融资，借新还旧。一旦MBS、CDO这类债券的价格下跌，在货币市场上为长期投资者提供资金的短期投资者，如ABCP的购买者，因为担心长期投资者可能违约，不再愿意购买ABCP，于是，货币市场突然出现流动性不足。由于货币市场流动性不足，持有长期资产的金融机构不得不想尽一切办法筹资，来解决流动性不足问题，找不到钱，就只好卖掉所持有的长期资产。

 于是就进入了第四阶段，即信贷紧缩阶段。一个金融机构想要购买资产而盈利，必须要借助杠杆，不能仅靠资本金。在资产价格上涨时期，金融机构的杠杆率通常都非常高，而在金融危机时，金融机构应该降低杠杆率而不能提高杠杆率，否则没有投资者敢持有这些机构的资产。降低杠杆主要有两个途径：（1）增加资本金；（2）压缩金融机构资产负债表，减少资产。而减少资产是使金融机构的杠杆率保持在使公众投资者放心的水平上的主要做法。我的资产是别人的负债。譬如，银行的资产是给企业的贷款（企业的负债），压缩资产意味着要减少给企业的贷款，企业就得不到贷款了。金融危机一方面会导致金融机构的倒闭，另一方面也会引发实体经济的危机。生产企业得不到银行贷款，生产就难于维持，企业就会倒闭。

二、 美联储应对次贷危机措施：稳定金融，刺激经济

 美联储为了应对次贷危机，分两步走采取措施：第一步，稳定金融；第二步，刺激经济。

 第一步，稳金融方面。美联储三路出兵，分别从金融机构资产方、负债方和资本金三个方面入手。次贷危机的缘起是资产价格下跌，比如MBS、CDO等价格的下下跌，这时候，美联储首先要遏制这些资产的下跌，投资者不买入，政府就买入。总之，美联储应对金融危机时采取的第一步措施就是买入有毒资产，不让资产价格下跌。另一个路径就是通过公开市场操作注入流动性，短期投资者不愿意再买入ABCP，期满之后也不愿重新购买，大型机构无法通过融入短期资金来维持长期资产，这是美联储向货币市场注入流动性，使短期投资者愿意购买ABCP这类短期债券，同时可以向发售ABCP等短期资产债券的金融机构提供资金支持，使它们不再被迫低价出售此类资产。第三个路径就是补充资本金，例如英国在Northern Rock面临倒闭时将其国有化，或者政府通过债转股等方式，向金融机构注入资本金。次贷危机期间，美国对两房的接管和北岩银行的国有化都是从资本金入手遏制金融危机进一步恶化的具体例证。在次贷危机发生后美联储就是通过以上三个途径来稳定整个金融体系的，再稳定了金融市场之后，美联储开始刺激经济。

 第二步，稳经济方面。美国主要的政策是QE+降息，QE操作有四次，QE1、QE2、QE3、QE4，各次目标有所不同，总体而言，美联储推行QE的目的主要是抬升资产价格。美联储购入有毒资产（主要是MBS），也购入了大量的长期国债，前者稳定了MBS之类资产的价格，后者导致国债价格的上升。美联储购买长期国债，压低国债利率，把投资者、公众投资者推向其它资产市场，资金不会转向声名狼藉的MBS、CDO，于是大量地转向股市。如此以来，股票价格上升，产生强烈的财富效应，老百姓资产增值，进而增加消费，另外，股票价格上升，使企业比较容易融到资金。QE导致股票价格飙升，通过财富效应，托宾Q效应，刺激了消费和投资。有效需求的增加很快使美国走出经济危机，并维持了10年的经济增长，对经济增长起到了推动作用。

三、 QE推升股市泡沫，公司债暗含风险

 美国目前的资产结构与2008年相比发生了重要变化。（1）国债方面，各类国债总额接近20万亿，与次贷危机前相比，国债余额变得很高了，是GDP的100%多一些，这是美国资本市场最重要的变化。（2）股市方面，股市在美国资本市场上一直占优最重要的地位，原来是最重要的，现在更重要了，截至2019年底，股市市值有30万亿美元左右，其变动对美国金融和经济的影响非常大。（3）公司债方面，当前的公司债大约有十万亿，较以前有明显的增长。（4）MBS方面，以前美国资本市场中住房抵押贷款的重要性排在第二位，当前它的重要性有所下降。总的情况可以归纳为：国债的份额增加，股市的重要性增加，长期公司债也有显著增长，住房抵押贷款的相对重要性下降了。

 余永定认为，本次暴跌之前美国股价的飙升不是美国实体经济表现良好的结果，而是QE的结果，QE目的的本身就是制造股市泡沫以刺激经济增长。具体的实现途径主要有两种：（1）因为QE所导致的长期低利率，保险金、养老金等长期投资者开始转向股票投资。这些投资者是十分关心投资安全性的。国债风险低，收益率也非常低，但现在国债的收益率实在太低。管理长期投资资金的金融机构，需要保证一定收益率，否则无法向投资者交代。（2）大公司回购自己公司的股票，美国股市上涨同大公司的回购有关。据报道，自2012年到2015年，SP500榜单上的公司回购了4.37万亿美元的股票。美国的头10大公司都大量回购了自己公司的股票。股票回购抬高了股票价格，降低了市盈率，增加了分红，但实际利润可能根本没有增长。总而言之，美国股市的上涨，从大环境来看，是美联储采取极度扩张性的货币政策（如零利率、QE等）所致，同实体经济脱节的股票价格保障，迟早会发生问题。新冠肺炎和石油价格暴跌只不过是压倒骆驼的最后一根稻草。

 此外，余永定认为，目前对美国金融稳定来说更为巨大的威胁可能来自公司债。弗里德曼曾经说过，无论股市发生了什么事情，只要货币政策不出大问题，就不会出什么大事。但对公司债来说就很难这样说了。由于美联储的QE和零利率政策，美国资本市场上公司债的体量急剧增长，不仅如此，在美国债券市场，高收益债的比重非常高，而高收益债中能源板块比例又很高，因此，当沙特和俄罗斯谈判出现问题，能源价格下跌，风险上升时，高收益债的收益率飙升是再自然不过的。以美国国债利息率作为比较基准，美国不同等级的企业债的利差急剧上升。余永定认为，目前一切取决于新冠肺炎形势的发展，如果疫情持续很长一段时间，大批高杠杆公司必然陷于破产，而大量公司债的违约将使金融危机难以避免。在这种情况下，美国乃至全球都将陷于金融和经济的双重危机。

四、 此次股灾和次贷危机本质一样，美国经济的未来取决于病毒

 余永定认为，到目前为止，美联储应对股灾的一些列措施是正确的和及时的。理解了2008年以来美国货币当局采取的一系列反危机措施，就能比较好的理解自2020年3月以来美联储所采取的一系列措施，比较好的评估这些措施的后果以及对中国的可能影响。

 上表是股灾后美联储的措施。根据2008年的经验，美联储的救市政策是从补充流动性、稳定资产价格、注入资本金这三方面入手的。这次救市就大方向来说与上次救市并无不同。

 第一，在金融机构的负债方，美联储注入了大量流动性以缓和货币市场上的流动性短缺。美联储的政策工具箱中有大量应对流动性短缺的工具。有些工具是原有的，有些是最近新创造出来的。这些工具包括：商业票据资金便利、定期拍卖便利、贴现窗口、资产支持商业票据货币市场互助基金流动性便利。所有政策工具的目的都是解决流动性不足的问题。

 第二，在金融机构的资产方稳定资产价格。原来是通过买入MBS、CDO等长期资产维持价格，而现在主要是股市的问题，所以具体的操作不太一样。美联储推出了一些新的政策工具以便使投资者可以继续持有他们的长期金融资产，如公司债、股票等。

 第三，在资本金方，国有化金融机构是维持金融稳定的一个重要方向。虽然在这个方面还没什么大动作，姆努钦已经表示，美国政府将入股航空公司，作为向这些航空公司提供拨款的条件。

 除货币政策外，财政政策也相继出台。特朗普上台前就强调美国要发展基建，借当下的时机，特朗普提出了近2.5万亿的刺激措施。由于美联储和美国财政部采取的上述一系列措施，金融形势一度发生好转，美股一度回升，波动指数出现了下降，美元开始转弱，黄金开始回升，这些似乎都是美国金融市场趋稳的信号。

 从资产泡沫、流动性短缺等方面来看，此次股灾实质上与2008年金融危机没有根本性不同。所以，研究2008年的经验对分析现在、预测未来很有帮助。美联储应对股灾的措施同应对次贷危机的措施完全是一个路数，说到底就是印钞。当美联储开始无底线地印钞时，所有传统规则、理论禁忌都被颠覆。中国需要思考清楚如何保护自身利益。

参考资料：

[1].https://mp.weixin.qq.com/s/l5R4hqa4jhC-Wdp7svmEXA

[2].http://finance.sina.com.cn/zl/china/2020-04-09/zl-iirczymi5386771.shtml

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